郭凌云律师，湖南大学法学本科毕业，金州所合伙人律师，长期专注于行政诉讼、行政复议与投融资非诉法律服务。联系电话：13874982371
私募基金是指一种针对少数投资者而私下（非公开）地募集资金并成立运作的投资基金。中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）将我国私募基金分成四类：私募证券基金、私募股权（创业）基金、私募资产配置基金和其他类别基金，每一类别的私募基金对应不同的投资标的。私募基金的组织形式有：契约式、公司制和有限合伙制，其中有限合伙制基金最为常见。
改革开放40年来，我国私募基金行业高歌猛进、方兴未艾。根据基金业协会发布的统计数据，截止2022年9月，我国登记存续的私募基金管理人24,129家，管理基金数量139,570只，管理基金规模20.39万亿元。作为掌管海量资产的私募基金管理人，近年来频频在司法拍卖、资产或股权交易市场举牌，由此引出私募基金参与上市公司股票司法拍卖合规性的问题。私募证券投资基金本身就以股票等证券作为投资标的，其参与没有法律障碍；股票不属于私募资产配置基金和其他类别基金的投资对象，本文主要就私募股权投资基金可否参与司法拍卖做适当分析：一、私募股权投资基金投资上市公司股票符合证监会监管要求
根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》（以下简称“《拍卖、变卖财产的规定》”）第二条规定，“人民法院对查封、扣押、冻结的财产进行变价处理时， 应当首先采取拍卖的方式，但法律、司法解释另有规定的除外”。
司法拍卖是法院最为熟悉的强制执行方式，也是处置上市公司股票时较为常用的一种方式，尤其是针对股票数量占上市公司总本比例超过5%以上或者长期停牌的股票、限售流通股。中国中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）2014年8月21日发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（第105号令）第二条规定，“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的”。因此，上市公司股票符合私募基金对投资标的基本要求。
2018年10月19日，证监会时任主席刘士余在接受媒体专访时表示，“鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组”。基金业协会负责人当天接受《中国证券报》采访时也表示，“私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。”上述表态虽然没有明文提到“司法拍卖”的方式，但《民事诉讼法》等法律规定了民事执行拍卖的一系列规则，包括拍卖的合法性、拍卖的流程，即评估、审查、确定保留价、将拍卖可能的情况告知申请执行人、对拍卖情况进行先期公告等。因此，私募股权投资基金作为市场主体依法参与上市公司股票司法拍卖，应受法律保护。
由此可见，监管机构及基金业协会对于私募基金投资上市公司股票也持支持态度，同时我国现行《证券法》《证券投资基金法》等法律法规，对于私募股权投资基金持有上市公司股票并未做禁止性规定，因此私募基金参与上市公司股票司法拍卖没有法律障碍，其合法性、合规性应予肯定。
二、上市公司股票司法拍卖不受证监会《减持新规》的规制
2017年5月，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会〔2017〕9号，以下简称“《减持新规》”）第二条规定，“上市公司控股股东和持股5%以上股东（以下统称大股东）、董监高减持股份，以及股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，适用本规定”。第四条第二款规定，“因司法强制执行减持股份的，应当按照本规定办理”。
笔者认为，根据《立法法》《人民法院组织法》规定，最高人民法院对于在审判过程中如何具体应用法律、法令的问题，进行解释是一种根据法律的授权立法。最高人民法院2021年6月修订发布的《关于司法解释工作的规定》（法发〔2021〕20号）第五条明确，“最高人民法院发布的司法解释，具有法律效力”。从法律层级上，证监会的《减持新规》属于部委规章，当部委规章和司法解释不一致的时候，笔者认为应当适用最高人民法院相关司法解释。目前，司法实践的主流观点也认为司法拍卖不受《减持新规》的限制，一些法院在裁判文书中认为，证监会的部委规章的法律效力低于法律、司法解释的规定，不能约束人民法院的司法行为。
例如在“孟凯、中信证券股份有限公司保证合同纠纷案”执行审查类《执行裁定书》（（2018）粤0304执异1号案）中，深圳市福田区人民法院认为：“关于本院在淘宝网拍平台上公开拍卖涉案股票是否合法的问题。《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第二条规定，人民法院以拍卖方式处置财产的，应当采取网络司法拍卖方式，但法律、行政法规和司法解释规定必须通过其他途径处置，或者不宜采用网络拍卖方式处置的除外。因此，本院采用淘宝网拍平台公开拍卖涉案股票符合法律法规的相关规定。涉案股票虽为流通股股份，但已被证券交易所采取了限制交易措施，且证监会、证交所对上市公司大股东通过集中竞价交易或大宗交易的方式有时间和比例的限制，无法通知集中竞价交易或大宗交易的方式进行变价。同时，考虑到被执行人孟凯所持股份为控股股份（22.7%），控股权在股票变价时有较大的溢价可能，分批变价可能对二级市场产生的不良影响和价值贬损；而证券交易场所不具有拍卖股票的相关配套流程及机构，在证券公司进行分批变价也不具有现实可操作性。因此，为了充分保护申请执行人及被执行人的合法权益，本院采用在淘宝网拍平台上整体公开拍卖的方法对涉案股票进行处置。异议人认为，涉案股票应在证券交易场所进行变卖的理由不能成立，本院不予采纳。”“证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》系规范性化文件，效力低于法律规定，异议人不得以此为由要求暂缓执行。”
笔者在查阅了多例上市公司股票司法拍卖案件后发现，相关法院并未遵守《减持新规》规定的减持比例与减持时间。《拍卖、变卖财产的规定》第二十六条规定：“不动产、动产或者其他财产权拍卖成交或者抵债后，该不动产、动产的所有权、其他财产权自拍卖成交或者抵债裁定送达买受人或者承受人时起转移。”因此，在法院依法作出执行裁定的基础上，上市公司相关股票在市场监管部门办理变更手续，并无障碍。
三、应以合理方式确定参与司法拍卖的上市公司股票价值
《最高人民法院关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》（法释〔2018〕15号）第二条规定，“人民法院确定财产处置参考价，可以采取当事人议价、定向询价、网络询价、委托评估等方式。”但由于二级市场股票交易价格时刻处于变动之中，上述几类定价方式实际上较难落实。
《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》（法释〔2004〕16号）第四条第一款规定，“对于财产价值较低或者价格依照通常方法容易确定的，可以不进行评估”。
《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》（法释〔2016〕18号）第十条规定，“起拍价由人民法院参照评估价确定；未作评估的，参照市价确定，并征询当事人意见”。
因此，笔者认为拍卖股票为非限售流通股，可以在二级市场上自由流通交易，完全可参考二级市场的价格进行定价。如《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第十六条第二款规定，“上市公司股票的交易金额按照决定处置日前二十个交易日收盘均价乘以股票数量计算”，该种确定价格的方式也被其他多家法院所使用。因此，鉴于股票价格易于获取，容易确定的特点，以股票市价作为司法拍卖的参考价较为恰当，此举也有利于提高人民法院的执行效率。对于长期长期停牌的股票，因其无法通过二级市场的价格进行定价，所以需要进行评估，以确定其拍卖价格。
四、参与拍卖前应充分研究监管政策避免摘牌后无法过户
如被拍卖的上市公司股票是银行等金融机构的，根据《商业银行法》、《商业银行股权管理暂行办法》（证监会2018 年第1号令），需要履行监管审批或备案、信息披露等义务。
其中，《商业银行股权管理暂行办法》第四条规定，“投资人及其关联方、一致行动人单独或合计拟首次持有或累计增持商业银行资本总额或股份总额5%以上的，应当事先报银监会或其派出机构核准。对通过境内外证券市场拟持有商业银行股份总额5%以上的行政许可批复，有效期为6个月。审批的具体要求和程序按照银监会相关规定执行。投资人及其关联方、一致行动人单独或合计持有商业银行资本总额或股份总额1%以上、5%以下的，应当在取得相应股权后10个工作日内向银监会或其派出机构报告。报告的具体要求和程序，由银监会另行规定。”
第十三条规定，“同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东入股商业银行的数量不得超过2家,或控制商业银行的数量不得超过１家”。尤其是累计持有超过商业银行资本总额或股份总额5%以上的，应事先报银监会或其派出机构“核准”，但如何理解“投资人及其关联方、一致行动人单独或合计”持有商业银行的股份，存在一定的不确定性。如相关的私募机构有意参与，应事先取得监管机构的认同与理解，避免将来被动。实际上，我国对金融机构实行严格的监管和准入制度，除商业银行之外，其他如信托、保险、小贷、担保等类型的企业，国家法律、法规对金融机构的股东均有严格要求，在参与司法拍卖之前，应就参与主体作为相关金融机构股东的匹配性进行分析研究，在确定的基础上再通过司法拍卖取得相关股权。
《国家税务总局关于人民法院强制执行被执行人财产有关税收问题的复函》（国税函〔2005〕869号）中明确，“人民法院的强制执行活动属司法活动，不具有经营性质，不属于应税行为，无论拍卖、变卖财产的行为是纳税人的自主行为，还是人民法院实施的强制执行活动，对拍卖、变卖财产的全部收入，纳税人均应依法申报缴纳税款”。
《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》（法释〔2016〕18号）明确，实施网络司法拍卖的，人民法院应当在拍卖公告发布当日通过网络司法拍卖平台公示“拍卖财产产权转移可能产生的税费及承担方式；没有规定或者规定不明的，人民法院可以根据法律原则和案件实际情况确定税费承担的相关主体、数额”。
根据相关法院发布的拍卖通知，一般来说都要求交易所有的税费均由买受人承担。如果不对项目进行详细的尽职调查，仔细计算、推演相关税收成本，极有可能与原来预想的不一致，从而导致买受人意外的损失。据法院的相关案例，对标的物的司法拍卖信息，法院如已经发布通知，参与拍卖的买受人需自行开展尽职调查，对拍卖信息存在的风险需要自行承担。若拍卖结束后，买受人再主张法院公布的信息不充分导致其错误决策、要求撤销的，法院将不予支持。声 明
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